2022年12月29日，長達1912頁的中國交建擬分拆設計資產與祁連山（600720）重組上市草案出爐，這標志著兩個央企之間的專業化整合終于邁出重大一步。此時，距離2022年5月12日披露重組預案，已過去了7個多月，其間先后兩次延期。

　　重組草案發布后，引起了市場較大爭議，祁連山股價當天大跌7.69%，盤中振幅高達15.1%，次日繼續下跌，跌破10元。爭議焦點主要是，置出的水泥資產與置入的設計資產出現了130億元的巨大差額，與市場預期相去甚遠。

　　破解水泥企業同業競爭，打造工程設計咨詢龍頭企業

　　此項重組本質是借殼上市，祁連山擬將其持有的甘肅祁連山水泥集團有限公司100%股權置出上市公司，與中國交建下屬三家公路院的100%股權和中國城鄉下屬三家市政院100%股權中的等值部分進行資產置換。差額部分，祁連山擬向中國交建和中國城鄉發行股份，并募集配套資金。

　　此次交易完成后，祁連山的控股股東將變更為中國交建，實際控制人將變更為中交集團，公司將退出水泥行業，轉變為從事工程設計咨詢業的上市公司，成為該行業最具競爭力的龍頭企業。

　　關于置出資產的處置，中國交建、中國城鄉表示，將根據市場情況及置出資產經營管理需求，對置出資產進行委托經營管理，已與天山股份簽署《托管協議》。

　　作為交易的“組合拳”之一，此次配套募集資金總額不超過34.02億元，將用于提升科創能力、管理能力和生產能力等方面的諸多項目，以及補充流動資金。

　　一位長期跟蹤該項重組的券商分析人士告訴記者，祁連山、寧夏建材和天山股份都是中國建材旗下的上市公司，主營業務均為水泥生產及銷售，涉及同業競爭。重組的最終目的是將祁連山、寧夏建材并入天山股份，打造一個超大型水泥企業，徹底解決中國建材內部的同業競爭問題。對于中交集團來說，分拆設計資產重組上市，有助于借力資本市場整合內外資源，打造設計咨詢專業化商事平臺。

　　此項重組被視為中交集團與中國建材推動央企結構調整與重組工作的一次嘗試，以推動國有資本向重要行業和關鍵領域集中，增強國有企業競爭力、創新力和抗風險能力。

　　采用收益法評估，置入設計資產被質疑估值過高

　　以2022年5月31日為評估基準日，擬置出水泥資產的基準日賬面價值為82.87億元，采取資產基礎法評估，最終作價確定為104.30億元，增值率為25.86%。擬置入6家設計院的基準日賬面價值合計為64.65億元，采取收益法評估結果，最終作價確定為235.03億元，增值率為263.52%。

　　上述差額約130億元將由祁連山以發行股份的方式向交易對方購買，發行價格為10.17元/股，發行12.85億股。

　　此項重組采用的資產基礎法和收益法是兩種常用的資產評估方法。資產基礎法以企業的會計報表為導向確定評估對象價值，收益法則通過將評估對象的預期收益資本化或者折現來確定其價值。

　　如果采取相同的收益法評估，擬置出資產作價99.03億元，與資產基礎法評估相比縮水5.27億元，兩者相差不大。但如果采取相同的資產基礎法評估，擬置入資產作價118.85億元，與收益法評估相比縮水116.18億元，僅為其一半。

　　兩種評估方法為何出現如此巨大的差異？是否有置入虛高資產之嫌？甘肅祁連山水泥集團有限公司副總裁、董秘羅鴻基告訴記者，造成這種評估差異的主要原因是跟資產性質有關，水泥是重資產，值多少錢賬面價值就能體現出來，但設計是輕資產，賬面價值通常比較低，價值主要體現在設計能力等無形資產上。所以，評估方法不同，置入資產作價就產生巨大差距。

　　從重組草案來看，置入和置出資產都采用了評估的最高值，導致重組后的新祁連山股本擴充約兩倍、基本每股收益大幅稀釋。以2021年為例，交易前為1.22元/股，交易后經攤薄僅為0.70元/股。

　　重組草案對此提出了兩個應對辦法：

　　一是業績承諾。2023-2026年，6家設計院每年的扣非凈利潤合計為15.21億元、15.93億元、16.72億元和17.16億元，業績保持穩定增長但增長幅度不大，攤到每股收益上也不夠對沖稀釋。

　　二是注入資產。中交集團承諾將通過資產重組、業務整合等方式，推進增量領域的設計業務注入上市公司。但這只是個好的預期，目前還不能將其考慮到估值中。

　　記者梳理投資者在網絡上的留言，有一種具有代表性的看法是，中國交建的市盈率常年在五六倍左右波動，現在從中切出一塊設計資產來，就要享受15倍市盈率（按增發價10.17 元/股計算）的翻倍高溢價，似乎也不太合理。

　　上述券商分析人士表示，中國交建和祁連山都是“現金奶牛”，市盈率低，分紅高。重組后存在很大的預期差，被投資者解讀為利空。設計類上市公司的估值確實比傳統大基建板塊高，但到底高多少很難有個統一標準。因為現有設計類上市公司數量不多，規模普遍較小，估值參差不齊，沒有一家能與重組后的新祁連山這樣的“大塊頭”相對標。

　　對于6家設計院的未來業績是否與估值匹配？該券商分析人士認為，一個好的重組方案一定是平衡各方利益的結果，盡量做到雙贏甚至多贏。對無形資產進行定價本身是一件很難的事，但出乎意料的是，置入資產的兩種評估結果相差一倍，差額比祁連山的整個估值還要多。當然，評估結果也只是為交易提供參考依據，可以據此通過友好協商適當調整，尋求交易各方都能接受的妥協方案。

　　前兩大股東回避表決重組成敗取決于中小股東態度

　　有投資者在“上證e互動”平臺提問：重組方案對祁連山股東極不公平，嚴重損害其利益，希望修改方案，否則中小股東堅決否決。

　　對此，中國交建回應，公司已就本次重組與相關方簽署附條件生效的交易協議，定價原則為評估機構出具的評估報告。根據評估結果，經各方協商，以此為基礎確定的交易價格。該方案尚需股東大會審議，請股東認真閱讀方案，在股東大會上發表意見。

　　鑒于此前已有被股東大會否決的類似借殼上市先例，上述券商分析人士認為，從祁連山的股權結構來看，其重組前景也難言樂觀。

　　根據重大資產重組相關規定，祁連山的前兩大股東中國建材股份有限公司（持股14.9%）、甘肅祁連山建材控股有限公司（持股11.8%）作為關聯股東，回避股東大會表決。而祁連山的機構和散戶持股比例高達73%，這意味著重組的成敗將取決于中小股東的態度。

　　記者查閱祁連山股吧和中國交建股吧看到，認為重組方案侵害祁連山股東利益、持否決方案的網絡留言占絕大多數。

　　1月3日，祁連山的收盤股價為9.93元，距離2022年5月12日重組預案公布后的高點17元跌去40%多。該券商分析人士認為，當時市場對這一重組預期過高，而此后股價一路下跌，導致身處其中的投資者虧損加大。如果祁連山的股價仍然保持這種低迷走勢，很難想象中小股東會投票支持一項使自己虧錢的交易。還有一種可能是，假以時日，投資者經過充分“洗盤”，或者股價走出一波升勢，也可能使重組方案順利過關，皆大歡喜。

　　這一重組方案目前只是草案，交易各方還有討價還價的余地。如果到2023年5月30日還未完成重組，有效期為一年的資產評估報告將失效，相關各方付出的辛勞也將隨之付諸東流。在此期間，需要完成交易雙方股東大會批準及有權監管機構核準等程序，留給這一重組的時間并不充裕。（奔流新聞·蘭州晨報記者 胡寧宇）